市值飙至700多亿港元，一举超越康龙化成、泰格医药等CXO老牌企业，ADC CDMO赛道龙头药明合联，凭什么站上估值高地？这场资本狂欢的背后，是赛道红利的必然，还是市场情绪的过度透支？
8月11日，根据恒生指数公司公布的指数调整方案，恒生创新药指数、恒生港股通创新药指数成分股调整正式生效。其中，市场关注度较高的是，上述两大指数明确剔除CXO(医药合同外包服务组织)公司，其中包括三家药明系公司，药明康德、药明生物、药明合联等均被剔除。
至于这对CXO行业有何影响？长期看CXO基本面未变，但或会失去指数背书的光环效应。
不过话说回来，最近一段时间，CXO板块其实是迎来了一波像样的反弹。中证CXO指数表现亮眼，8月5日收于2088.04点，近一个月上涨26.54%，近三个月涨幅更是高达50.16%，这样的反弹力度让不少投资者重新聚焦该板块。
投资者群里，大家用时下一句流行的话——“有种经济上行的美”来形容当前的CXO板块。那么，CXO板块是否真的迎来了拐点？
这背后是板块内龙头企业业绩的集体回暖。毕竟2024年还业绩普遍惨淡的CXO，在年中预报中纷纷交出利好答卷，药明系的带动作用尤为明显，药明康德2025年上半年营业收入207.99亿元，同比增长20.64%，归母净利润85.61亿元，同比激增101.92%，两项核心指标均创历史同期新高。CXO二哥、三哥也有不错表现。
若细看板块内的细分领域，ADC CDMO的表现尤为抢眼，这也是近两年大家普遍认为的机会所在。作为ADC CDMO国内一哥，药明合联已深度绑定全球TOP20药企中13家客户，并主导60%中国ADC出海大单。
最直观的体现莫过于资本市场的预期。截至8月15日收盘，药明合联的市值飙升至了740多亿港元，超过了CXO二哥康龙化成、临床CRO一哥泰格医药，表现异常生猛。
它凭什么值700多亿？有没有被高估？投资的机会和风险点何在？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度以及综合建议等多个方面，进行剖析。
作为创新药产业链的关键环节，CXO行业的景气度往往与创新药市场直接挂钩。而ADC CDMO在整体承压的背景下，凭借高确定性，逆势成为备受追捧的细分赛道。
背后离不开ADC药物本身的高景气度。一组数据可以佐证，弗若斯特沙利文数据显示，2022年全球ADC药物市场规模仅79亿美元，2024年已跃升至141亿美元，预计2030年将突破685亿美元，2024-2030年复合增长率高达30.1%。
在研管线同样丰富。除了已经获批上市的几款产品外，根据摩熵数据库，截至2025年2月6日，全球处于活跃状态的ADC在研药物合计1151个，其中74.6%处于临床前阶段、13.1%处于Ⅰ期临床、7.9%处于Ⅱ期临床。从靶点分布上看，在研药物主要集中在HER2、TROP2、ERFG等热门靶点。尤其是中国处于ADC药物研发的第一梯队。
这就得回到产品本身来看了，ADC偶联生产工艺放大是一个极其复杂且需要复杂控制的过程，偶联反应需要严格控制反应条件，以确保抗体分子与小分子毒素的偶联效率和均一性。同时，还需要避免偶联过程中产生的杂质和副产物对ADC药物的影响。
因此，ADC研发生产的高壁垒直接推高了外包需求。据统计，全球ADC CDMO及XDC CDMO的外包率约70%，相较整体生物制品外包率的34%。这一数据几乎翻倍了。
更何况全球ADC药物市场正处于高速扩张期，这个大热赛道成香饽饽不足为奇。根据Frost&Sullivan数据，预计到2030年，全球和中国ADC外包服务市场规模将分别达到110亿美元、165亿元。
据不完全统计，目前国内的ADC CDMO公司有20家左右，主要玩家包括药明合联、博腾股份、普洛药业、皓元医药、东曜药业等；按照业务模式和技术专长可简单做个分类，比如全流程一体化服务商如药明合联、康龙化成等；技术特色型平台如皓元医药（Payload-Linker）、百奥赛图（抗体发现）、艾比玛特（连接子创新）等；CDMO专家型企业如东曜药业、凯莱英、迈百瑞等。
而在一众布局ADC CDMO业务的企业中，强者恒强这个逻辑也显现得淋漓尽致。
可以说，药明合联主导着国内这一市场。根据药明合联招股书，2022年药明合联在国内ADC CDMO市占率为69.5%。而据沙利文测算，2022年药明合联全球市占率达9.8%，位居全球第二、国内第一。
从市场话语权看，其行业主导力，使选择它的客户非常多。就拿2024年来看，使用CRDMO服务且交易金额超10亿美元的ADC出海中国企业中，60%为LONG8官方入口药明合联客户。
业绩增速的爆发力也得到了短期验证。受益于ADC赛道高速发展及作为行业龙头带来的独特竞争优势，药明合联业绩高速增长，2020-2023年营收和归母净利润CAGR分别为180%和121%，2024年分别同比增长 91%和 277%。另外预计2025年上半年收入将同比增长超过60%，调整后净利润（不含利息收支）同比增长超过67%，净利润同比增长超过50%。
药明合联的行业龙头地位已无需赘言，但随之而来的估值问题更值得投资者深思。
市场也给出了很高的预期。一年间，药明合联股价涨了两倍多，市值甚至冲上了700亿港元，纵使稍有回落也维持在680亿左右。
如此“盛况”下，投资者难免疑问：药明合联的估值是否过高？它凭什么撑起700亿市值？市场为什么会给它显著高于其他CXO 公司的估值？这种差异是否能长期维持？这需要更深入的业务和财务对比。
药明合联，成立时间最早可追溯到2013年，彼时签订首份ADC CMC合同，在药明生物BCD业务部开展ADC CRDMO业务；2023年11月，在香港联交所主板上市。
对于两大股东，大家也并不陌生，分别是药明生物和药明康德，一个专攻大分子生物药CRDMO，一个专攻小分子化学药CRDMO。显然，从家世渊源这个角度来看，药明合联有着得天独厚的优势。
好处在哪里呢？最直观的一点，简单来说就是，脱胎于此的药明合联，既有大分子药物开发基础，又有小分子药物开发的显性优势，其技术、人才和产业化能力均有不少积累，从一开始就着力打造“一站式”服务的能力和体系，而一体化技术平台正是药明合联业绩快速提升的关键。
核心团队的行业经验同样不可小觑。再从核心团队来看，首席执行官李锦才在生物制剂工艺开发、增产及cGMP生产方面拥有超过 20 年经验，首席技术官朱梅英曾任荣昌生物首席技术官，负责新ADC产品研发并领导整个CMC团队实现RC48商业化。
说完了基因过后，紧接着就得看，它到底建立了怎样的差异化优势？这个竞争力够不够足？
对药企而言，项目周期压缩直接关系到研发进度。尤其当前中国ADC药企的在研管线多以BD合作为目标，对开发效率要求更高，因此更倾向选择快速、低成本且高性价比的GMP生产服务，这时选择能解决技术难点、缩短周期、降本增效的CDMO合作伙伴至关重要。
一个数据可以看到，由于供应链的缩短和高度整合，从蛋白质的DNA 序列到ADC的临床申报（IND），药明合联一般仅需 15个月即可完成，较行业平均缩短近一半时间。它的效率还体现在，将后期工艺开发到BLA的周期控制在24-36个月。
“一体化技术平台”成为破局之道。这并不是想象那么容易。药明合联算是实现的一家。
一个行业背景必须明确，ADC开发的挑战是行业普遍面临的难题，必须同时具备3个部分开发、生产和偶联能力。因此传统的ADC开发方法往往要交给多个CDMO机构组合完成。这对于技术转移、药品均质性、稳定性等都构成挑战，尤其是高活小分子的开发和生产，容易在转运过程中破坏，造成质量不稳定。
这就导致过去，一整批ADC药物的生产往往要花一年半的时间才能做完。核心症结在于流程碎片化：细胞培养、有效载荷及毒素制备、偶联原液生产、制剂加工等环节往往由不同企业分工完成。这种多主体协作模式，不仅因各环节衔接、产品放行前的重复质量核查拉长了整体周期，更给上市后供应链响应带来挑战——药企难以快速匹配市场需求波动。
正因如此，为了更高效推进在研管线进展，不少Biotech更青睐于选择一家靠谱的CRDMO公司合作。一定要找一个有稳定质量体系、FDA论证过的，且一站式端到端服务的合作伙伴。但这样的CRDMO公司其实很少。
回到药明合联身上，目前它在上海、常州和无锡运营3个基地，能够在200公里范围内提供端到端服务，真正做到一站式CRDMO整体服务，全面覆盖偶联药物、单抗中间体、连接子及有效载荷的发现、工艺开发与GMP生产全流程。
但药明康德目前算是对于扩产步骤，比较有清晰战略规划。第一步即把ADC整个供应链集中在200公里范围内，为合作对象提供一站式服务，包括研究、开发和GMP生产，以提升研发和生产效率。第二步在于，无锡基地把ADC供应链再更一步高度集中，以更快的速度、更高的质量，让跨团队的协作更加方便。接下来，则进入到第三步——布局出海，在新加坡建设临床后期和商业化生产基地以进一步提升产能，加速全球布局。
根据2024年财报透露，目前同时推进无锡、新加坡产能建设，通过“全球双厂战略” 提升供应链灵活性，为规模化生产铺路。
药明合联透露，截至2024年底，其累计服务客户达499家，全球TOP20药企中13家为其客户；2024年中国ADC出海交易金额超10亿美元的授权项目中，60%由其服务。更关键的是，自成立至2024年上半年，几乎所有将候选药物推进至开发阶段的客户均保持合作，客户粘性极强。
简而言之，药明合联的优势很明确，ADC 生产的高壁垒要求企业具备成熟的放大能力，药明合联依托股东技术积累，较早承接创新药生产项目，形成先发优势；后又在早期绑定客户后，随着项目推进，后期生产订单倾向于延续合作；而规模化生产进一步降低成本。
回答这一问题，我们先从以下几个点来看看，为什么市场给出了这么高的估值。这一问题的核心，在于市场对其估值的定价逻辑是否与业务基本面及成长预期相匹配。
一是它所处的赛道。ADC CDMO 现在确实是风口，增长预期非常高。如果一个行业本身就处于高速增长期，市场给其中的龙头企业更高的估值溢价，这在逻辑上是说得通的。
二是自身的行业地位和竞争优势。正因为药明合联是这个高增长赛道里的绝对龙头，有很强的护城河，那么这种溢价也可能被市场接受。
三是业绩增长的速度和质量。为回应市场对于XDC赛道热度能否持续的疑问，在今年初的JPM大会上，药明合联管理层曾给出2025年的业绩指引：预计2025年收入增速至少超过35%，2024年至2030年增速超过行业复合增速，约31%。如果公司的营收、利润增长非常快，远超行业平均或者对比公司，那么高估值也可能有其合理性，因为市场会提前反映未来的成长。
然而，高估值本身就意味着高预期。当所有人都在吹捧他的时候，龙头面临的最大估值风险往往就变成了“期待过高”。正如一位投资者直言，对于其所持药明合联，即便股价持续上涨，而今700亿市值，持有过程中也难掩焦虑。万一哪天市场情绪转向了。
要知道，当前药明合联的市盈率已显著高于行业平均水平。尽管药明合联近年业绩增速亮眼，但高估值本身已隐含对未来持续高增长的强预期。尤其当估值处于相对高位时，任何不及预期的信号都可能引发波动。换言之，如果未来的增长不及预期，或者是未来行业增速放缓，那么估值回调的压力就会很大。这是高估值必然伴随的风险。
其次，也不可以忽略行业竞争格局的变化。ADC CDMO这么火，随着更多玩家进入，会否稀释它的优势和利润空间？
起码，ADC CDMO赛道的“内卷”已逐渐显现。凯莱英、博腾股份等国内CDMO龙头加速布局ADC，行业竞争日趋激烈，价格战风险上升。这一趋势已在财务数据中有所体现：药明合联的毛利率从2021年36.5%降至2023 年23.1%，2024年有所回升但仍不及高点。
除ADC外，XDC（广义生物偶联药）已成为重要增长点。2020-2024年，药明合联发现项目中XDC占比从22.0%提升至24.7%；2024年生产交付的4190个ADC/XDC分子中，XDC达1360个（占比32.5%），涵盖DAC、AOC、APC等新类型；当年XDC项目营收占比达7%。
另外，从客户结构看，药明合联存在这一行业的共性难题，客户集中度偏高，尤其对北美市场依赖较深，是其第一大市场，几乎占半壁江山，其次才是中国。这种依赖意味着，若大客户出于成本控制或供应链安全考虑自建产能，或因战略调整转移订单，将直接对药明合联业务稳定性造成冲击。
最后，为抓住ADC市场机遇，药明合联正加速产能布局，包括无锡DP3 产线及新加坡基地等。但产能扩张需与订单增长同步：若新增产能未能及时承接足够客户订单，可能导致利用率下滑，进而影响规模效应与盈利效率。这点未来或也需要重视。
但就当前来看，药明合联所具备的赛道高确定性、模式稀缺性与成长持续性，仍在持续兑现，为其估值预期提供支撑。